160. seminarium mBank-CASE "Finansowanie polskiej gospodarki: perspektywy i zagrożenia"

160. seminarium mBank-CASE zostało poświęcone finansowaniu polskiej gospodarki, jego perspektywom oraz zagrożeniom. Dostęp do środków finansowych oraz sposób ich wykorzystania mają kluczowe znaczenie dla dynamiki inwestycji w gospodarce, zarówno w sektorze prywatnym, jak i państwowym, a w rezultacie – dla rozwoju gospodarczego kraju. Szczególną rolę w tym procesie odgrywają instytucje pośrednictwa finansowego i one były głównym tematem analizy zaproszonych do panelu czterech ekspertów, a następnie dyskusji z udziałem publiczności.

W pierwszej części seminarium autor głównej prezentacji Andrzej Halesiak (ekspert ds. rynków finansowych oraz członek TEP) przedstawił podstawowe źródła finansowania polskiej gospodarki w ostatnich 14 latach (2003-2017), czyli w okresie członkostwa Polski w Unii Europejskiej oraz przedyskutował ich zmieniającą się strukturę.  System finansowy, na który składają się pośrednictwo bankowe i rynek kapitałowy, wspiera procesy inwestycyjne w sferze realnej: chodzi o sektor przedsiębiorstw niefinansowych oraz konsumpcję (czyli gospodarstwa domowe). Zadaniem sektora finansowego jest transformacja kapitałów w czasie oraz przekazywanie środków finansowych od podmiotów z nadwyżkami finansowymi do tych z ich deficytem.  Z danych przedstawionych przez A. Halesiaka wynika, że proces zachodzącego wcześniej pogłębiania się polskiego rynku finansowego wyhamował w 2014 roku (miarą głębokości rynku finansowego jest relacja zobowiązań ogółem czyli kapitałowych i dłużnych do produktu krajowego brutto (PKB) i w latach 2014-2017 zobowiązania do PKB ustabilizowały się na poziomie nieco poniżej 300 proc. Innymi słowy w ostatnich kilku latach wielkość zobowiązań finansowych rośnie w Polsce w tempie zbliżonym do tempa wzrostu PKB.

Temu stwierdzeniu towarzyszyła pogłębiona analiza finansowania zewnętrznego w ostatnich 14 latach zrobiona osobno dla sektora przedsiębiorstw i dla gospodarstw domowych.  Najszybciej (przeciętnie o 15 proc. rocznie) rosły zobowiązania finansowe gospodarstw domowych, ale ich udział w zobowiązaniach ogółem był i pozostaje najmniejszy.  Przyczyną silnego wzrostu zobowiązań sektora gospodarstw domowych okazała się być zmiana modelu konsumpcji. Tę transformację autor zdefiniował jako przejście od zasady „oszczędzaj by kupić” do reguły: „kupuj by spłacać”. Duży wzrost zadłużenia gospodarstw domowych odbywa się przy bardzo silnym spadku stopy ich oszczędności. Przechodząc do omówienia finansowania sektora przedsiębiorstw, A. Halesiak podkreślił szczególny wpływ banków na procesy inwestycyjne w sferze realnej: to banki w dużej mierze dokonują  selekcji projektów i decydują o tym, które z nich są, a które nie są w gospodarce w danym momencie realizowane. Na sektor przedsiębiorstw przypadała i przypada  największa część zobowiązań finansowych, jednakże w okresie 14 lat członkostwa w UE tempo przyrostu owych zobowiązań wynosiło jedynie 9 proc. średniorocznie, co powinno zapalać  żółtą lampkę ostrzegawczą: akumulacja aktywów przesuwa się w kierunku innych sektorów, co może prowadzić do  zmiany struktury aktywów na raczej mniej produktywne. Następnie zauważył, że w okresie od globalnego  kryzysu finansowego w sektorze przedsiębiorstw zmniejszyło się znaczenie finansowania zewnętrznego (w szczególności zorganizowanych rynków kapitałowych), a wzrosła rola samofinansowania.

Znaczenie kapitału zagranicznego nie zmieniło się pod względem wolumenu, jednak zmieniały się jego formy oraz odbiorcy. Po wejściu Polski do Unii Europejskiej nastąpił wzrost udziału zagranicy w zobowiązaniach firm i to było związane z bardzo silną falą inwestycji bezpośrednich: sięgały one nawet  5-7 proc. PKB. W ostatnich latach kapitał zagraniczny stanowił poważne źródło finansowania deficytu polskich finansów publicznych. Analiza danych za cały okres prowadzi do ciekawego wniosku: finansowanie zagraniczne w dużej mierze po prostu odpowiadało na potrzeby polskiego rynku.

Na koniec rola giełdy: po 2004 roku jej znaczenie jako źródła finansowania firm wzrosło, ale proces ten wyhamował w okresie globalnego kryzysu finansowego, a w ostatnich latach mamy do czynienia z lekkim trendem spadkowym.

Autor prezentacji zwrócił uwagę na ważne zjawisko występujące w sektorze przedsiębiorstw, którym jest rosnąca nadwyżki oszczędności nad inwestycjami, która dzisiaj sięga 6-7 proc. PKB.  Co się dzieje z tymi oszczędnościami? Są transferowane do innych sektorów gospodarki: sektor przedsiębiorstw finansuje dzisiaj potrzeby sektora publicznego (duże deficytów finansów publicznych) i potrzeby sektora gospodarstw domowych. Musi pojawić się pytanie, czy to na dłuższą metę jest efektywne i czy w jakimś momencie nie zacznie się odbijać negatywnie na naszym wzroście gospodarczym.

Następnie A. Halesiak omówił trendy dotyczące inwestycji przedsiębiorstw w okresie członkostwa Polski w UE i  zwrócił uwagę na dwie ważne charakterystyki: od 2009 r. udział inwestycji w relacji do nominalnego PKB maleje, zaś ich struktura, stopniowo odchodzi od tej obserwowanej w gospodarkach wschodzących i ewoluuje w kierunku tej obserwowanej na rynkach rozwiniętych. Największe wyzwanie stanowi niski poziom nakładów firm. Choć przedsiębiorstwa w Polsce mają świadomość tego, że powinny inwestować więcej, to otoczenie w którym działają inwestowaniu nie sprzyja.

Pierwszy komentarz do prezentacji A. Halesiaka wygłosił dr Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista mBanku. Rozpoczął od wygłoszenia zastrzeżenia, że za swoje zadanie uznał znalezienie takich punktów, z którymi mógłby polemizować, tak by stworzyć przestrzeń dla dyskusji. Po pierwsze, należy zadać pytanie, gdzie jest właściwie problem. Nie jest nim na pewno niedobór środków na finansowanie projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw, skoro mamy nie tylko 16 proc. wzrost kredytów dla przedsiębiorstw, ale też nie widać przejawów niedoinwestowania w gospodarce. Mamy wysoki wzrost produktywności, umiarkowany wzrost płac realnych i niską inflację. Gdyby gospodarka była niedoinwestowana, gdzieś musiałyby się pojawić napięcia, a nie widać ich. Na to, że konkurencyjność gospodarki nie jest problemem wskazują także dobre wskaźniki w polskim eksporcie w pierwszym kwartale 2019 roku, mimo oznak spowolnienia w Niemczech. Druga dyskusyjna kwestia to finansowanie długu przez kapitał zagraniczny. Owszem, kapitał zagraniczny finansuje nasz deficyt finansów publicznych, ale robi to po już znacznie niższych stopach. Inwestorzy zagraniczni nie  szukają najwyższych stóp zwrotu (czyli ryzykownych inwestycji), ale wybierają obligacje rządu polskiego jako sposób na dywersyfikację portfela inwestycyjnego., Odnosząc się do zmienionego modelu finansowania polskich przedsiębiorstw dr Pytlarczyk zauważył, że zbliżył się on do tego obserwowanego w sektorze średnich przedsiębiorstw w Niemczech. Mamy – jak w Niemczech - odejście od kredytu jako podstawowego źródła pozyskiwania środków na rozwój na rzecz finansowania wewnętrznego. Ten wybór ma tę zaletę, że własna „poduszka finansowa” uniezależnia przedsiębiorstwa od niekorzystnych warunków gospodarczych i gwarantuje większe bezpieczeństwo finansowe. Jednocześnie dr Pytlarczyk argumentował, że bardzo szybki rozwój akcji kredytowej, które miało miejsce w kilku krajach rozwiniętych przed globalnym kryzysem finansowym 2007-09 nie powinno stanowić celu rozwoju systemu finansowego w Polsce. Komentator zwrócił ponadto uwagę, że w ostatnich dwóch latach nastąpił wzrost roli sektora bankowego w finansowaniu polskiej gospodarki i nie jest to zaskakujące w świetle  kilku głośnych afer na rynku kapitałowym, które dość skutecznie wydrenowały środki z rynku kapitałowego (banki stały się tego beneficjentem przejmując uwolnione środki z inwestycji giełdowych).

W ostatniej części wystąpienia dr Pytlarczyk kontestował poprawność nie tylko samej metodyki pomiaru dynamiki inwestycji w gospodarce, ale również zakwestionował związek pomiędzy stopą inwestycji a poziomem PKB. Stwierdził, że obecny – tradycyjnie mierzony – niski  poziom inwestycji może mieć inne przyczyny.  Jego zdaniem nie są to problemy z ich finansowaniem, generalnie kapitału jest dużo i jest on tani.  Przyczyną jest prawdopodobnie niepewność: po globalnym kryzysie finansowym  mamy zmieniony reżim fiskalny i  regulacyjny, doświadczamy także niedoboru pracowników, a procesy kształtowania się cen na rynku globalnym (na który polskie firmy nie mają żadnego wypływu) oraz ich zmienność przekładają się na niepewny zwrot z inwestycji. Poza tym, istotnymi czynnikami kształtującymi krajową rzeczywistość gospodarczą, według W. Pytlarczyka są też zbyt niski poziom konkurencji, brak możliwości osiągnięcia pozytywnych następstw wiążących się z efektami skali oraz fakt, że do Polski napływa mniej bezzwrotnych pomocowych środków z Unii Europejskiej.

Stefan Kawalec (prezes Capital Strategy) w swojej wypowiedzi skoncentrował się na sektorze bankowym. Prelegent rozpoczął wypowiedź stwierdzeniem, że sektor finansowy jest dobrym przedmiotem analizy ilościowej z racji dostarczania szerokiego spektrum danych. Jednocześnie zaznaczył, że wyciąganie wniosków płynących z takich analiz jest ryzykowne – de facto w naukach ekonomicznych nie powstała jeszcze dojrzała teoria łącząca funkcjonowanie sektora finansowego ze sferą realną gospodarki; analizy makroekonomiczne, opisując modele gospodarcze, całkowicie go pomijały. Stefan Kawalec zauważył w tym kontekście, że idee dotyczące  optymalnego rozmiaru sektora finansowego przechodziły znaczną ewolucję w okresie przed i po kryzysie finansowym – i z dużym prawdopodobieństwem będą dalej się zmieniały. Na tym tle – jak stwierdził S. Kawalec - generalnie wydaje się, że polski sektor bankowy ma właściwe rozmiary, a skala finansowania bankowego nie stanowi problemu dla gospodarki. Jednak realnym zagrożeniem mogą być koszty regulacyjne obciążające ten sektor i obniżające jego rentowność poniżej rentowności sektora niefinansowego i niższą niż koszt kapitału. Taka sytuacja, według prelegenta, w dłuższej perspektywie wytwarzają nierównowagi gospodarcze, które przekładają się na powstawanie sytuacji kryzysowych.

Stefan Kawalec omówił także krótko  zmiany struktury własności w sektorze bankowym polegające na rosnącym udziale w polskim sektorze banków kontrolowanych przez państwo. Przypomniał, że sam kilka lat temu postulował „udomowienie” części banków w Polsce, mając na myśli to, żeby spowodować, że banki, które są filiami banków zagranicznych, stały się bankami prywatnymi, które mają swoje centra decyzyjne w Polsce. Ale wyraźnie wówczas mówił, że chodzi o to, żeby to były banki prywatne i że należy unikać najłatwiejszej drogi, jaką byłoby wzięcie tych banków pod kontrolę państwa. Proces upaństwawiania banków ten może postępować, jeśli rentowność sektora będzie bardzo niska i kontynuowana będzie polityka nakładania na banki kolejnych obciążeń fiskalnych. Można oczekiwać, że banki zagraniczne będą wówczas wycofywać się z Polski. W dłuższej perspektywie jest to droga bardzo niebezpieczna dla gospodarki, o czym uczą doświadczenia historyczne.

Mariusz Więckowski (partner zarządzający Areto) rozpoczął swoją wypowiedź od stwierdzenia, że podziela opinię pozostałych panelistów, że rynek kapitałowy w Polsce mógłby być silniejszy i że jest przestrzeń, żeby rynek ten w większym stopniu finansował inwestycje polskich przedsiębiorstw. Przypomniał, że rynek kapitałowy odgrywa szczególną rolę umożliwiając finansowanie młodych przedsiębiorstw. Młode firmy o wysokim ryzyku biznesowym są istotnym katalizatorem tzw. Rewolucji Przemysłowej 4.0, zatem ich finansowane ma znaczące, i w przyszłości potencjalnie wzrastające znaczenie,  dla modernizacji i podniesienia efektywności funkcjonowania całej sfery realnej.

Większą część wypowiedzi M. Więckowskiego zajęła kwestia barier rozwoju rynku kapitałowego. Zwrócił uwagę na wzrost regulacji rynku w ostatnich latach, co przełożyło się na wzrost kosztów wejścia przedsiębiorstw i funkcjonowania na tym rynku. Ponadto rynek kapitałowy  ograniczają nieefektywności obecne w infrastrukturze rynku kapitałowego oraz jego instytucjach. Dostrzegalny jest brak przywództwa niezbędnego dla koordynacji działań naprawczych, niezbędnych by rynek kapitałowy zaczął pełnić dobrze swoją rolę. Problemem jest także niski poziom edukacji finansowej społeczeństwa.

Odpowiedzią na powyższe problemy powinno być wprowadzenie rozwiązań zawartych w „Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego”, dokumencie przygotowanym na zamówienie administracji rządowej i od miesiąca dostępnym do konsultacji społecznych.  Nadrzędnym celem Strategii jest, po pierwsze, podniesienie skali pozyskiwania kapitału przez sektor przedsiębiorstw bezpośrednio z rynku kapitałowego, a po drugie- zlikwidowanie najbardziej istotnych barier rozwojowych krajowego rynku kapitałowego. Proponuje się m.in. powołanie sądów specjalizujących się w rynku kapitałowym, po to by podnieść stopnień ochrony inwestorów oraz wprowadzenie zasad corporate governance w odniesieniu do inwestorów mniejszościowych.  Za konieczne dla ożywienie rynku uznaje się  w Strategii wprowadzenie zachęt podatkowych zarówno dla emitentów, jak i inwestorów.

„Strategia” jest rozpisana na etapy. Pierwszy z nich -  w założeniu - ma być realizowany w latach 2019-2023, ale są też w niej  przewidziane pewne działania długookresowe. Kończąc swoją wypowiedzieć M. Więckowski wyraził nadzieję, że wprowadzenie Strategii w życie przyczyni się do likwidacji nieefektywności rynku kapitałowego, co przełoży się na lepszy rozwój Polski

Po wystąpieniach panelistów rozpoczęła się interesująca dyskusja z udziałem publiczności, która ogniskowała się wokół następujących kwestii:

  1. aspektów makroekonomicznych, w szczególności tych istotnych dla finansowania przekształceń strukturalnych i rozwoju gospodarki  w następnych latach;
  2. roli sektora bankowego jako podstawowego źródła finansowania polskiej gospodarki – ze szczególnym uwzględnieniem w tych procesach zmieniających się preferencji ekspozycji na ryzyko oraz zmian własnościowych w sektorze;
  3. roli rynku kapitałowego jako szczególnego źródła finansowania procesów gospodarczych w Polsce: w tym obszarze ważne było wskazanie przyczyn osłabienia tego rynku, identyfikacja potencjalnych rozwiązań i określenie szans na przeprowadzenie odpowiednich reform systemowych.

Autorki: dr Ewa balcerowicz, dr Anna Malinowska